文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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