摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(li泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文ú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文ng>

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàn泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文g)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。