王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告(gào)。

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