《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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