主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学g>3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(qu西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学án)年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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