摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月g>核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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