《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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