摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗strong>

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。