主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

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　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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