文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率什么是人员类型 人员类型有哪些自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(sh什么是人员类型 人员类型有哪些uì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对什么是人员类型 人员类型有哪些(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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