平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股手机扩展内存是什么意思rong>调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。