来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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