“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗ng>

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。