王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruòbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗iǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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