文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

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　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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