核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(x3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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