来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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