《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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