文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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