平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shà比较长的古诗词，比较长的古诗10句ng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固比较长的古诗词，比较长的古诗10句，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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