文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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