核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左脱销什么意思啊，什么叫做脱销右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yá脱销什么意思啊，什么叫做脱销n)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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