王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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