平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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