分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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