来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(四大灵猴的兵器叫什么名字huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。四大灵猴的兵器叫什么名字

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(四大灵猴的兵器叫什么名字yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 四大灵猴的兵器叫什么名字