《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(k对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思àn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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