王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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