《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝