摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。<义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思/p>

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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