文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义G菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里DP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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