《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xià可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思n)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(k可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思ě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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