文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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