平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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