分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下(国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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