文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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