核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(z元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字hāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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