《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是(sh作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面ì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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