核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则(z一本书多重，一本书多重有一斤吗é)，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xi一本书多重，一本书多重有一斤吗àng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。一本书多重，一本书多重有一斤吗在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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