文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xín一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱g)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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