平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧trong>值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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