多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”

证券时报记(jì)者卓(zhuó)泳

备受一(yī)级市场关注的私募股权投资(zī)基金流动性难题，近期又落地了一个成(chéng)功的探索案例，这也(yě)是浙(zhè)江省首单基金份额(é)质押融资(zī)业务。

证券时报记者了解到，在浙江之前，北京、上(shàng)海也早已落地了多笔基金份(fèn)额质(zhì)押业务，另有几个鲁迅的生活作文(gè)城市(shì)也(yě)正在(zài)积极探索和(hé)申请获批该业务。什么是基(jī)金份额质押？能否借此获得融(róng)资有效增加一级市场流动(dòng)性？为(wèi)此，记者采访了相关(guān)交易中心、创业(yè)投资(zī)和私募股权投资(zī)（VC/PE）机构。业内普遍(biàn)认为，未来该业务若能(néng)广泛铺开落地，能为一级(jí)市场(chǎng)的基金份额持有人提供新的(de)融资渠道(dào)，有效提升科创企业耐心资本的流动性，对推动创投市场发展具有重要意义。

质押基金份额

获(huò)取流动性

证券时报记者采(cǎi)访(fǎng)了解到，此次浙江省(shěng)股权交易中心（以下简称“浙股交”）首(shǒu)笔基金份额质押业务的服务对象(xiàng)是私募股(gǔ)权基金(jīn)份额(é)持有人(rén)桐庐科技创(chuàng)新产业发展投资有限公司（出质方），以及提供融资(zī)的金融(róng)机构中信信托（质权方）。具体来看(kàn)，即桐庐科技创新产业发展投(tóu)资有限公司将其手中持有的基(jī)金份额，以质押物的形式质押给中信信托，从而获得银行融资授信，资金实际提供方是浙商(shāng)银行。

有(yǒu)别(bié)于(yú)基金份额转让，基金(jīn)份额出质方并没有放弃手中基金(jīn)份额的长期投资价值，只(zhǐ)是为了满足短期的(de)资金需求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式进行资金管理。天眼查显示，此次交易(yì)的出质方桐庐科技创新(xīn)产业发展投资(zī)有限公司是杭州市桐庐县国资委百分百(bǎi)持(chí)股的国有投资公司。浙股交副(fù)总(zǒng)监尹冰接受记(jì)者采访时表示，从交(jiāo)易双方的诉求来(lái)看，一方面地方政府需要资金的流动性来支持(chí)其招商引资，另一方面银行也希望寻找优质资产给予授信。

“对银行来说，尤(yóu)其是质押标的基金是他们自己托管的，就更愿(yuàn)意做这笔(bǐ)业(yè)务(wù)，因为他们很清楚基金的运营(yíng)情(qíng)况(kuàng)，即便从(cóng)风险处置的角(jiǎo)度来看，也(yě)很愿意(yì)为基金份额这类质押物授信。”尹冰(bīng)告诉记者，相(xiāng)比而言，银行更倾向(xiàng)于为一些优质的民营企业、上市公司手中(zhōng)持有的基(jī)金份额做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将(jiāng)该业务(wù)拓展至更多优质的有(yǒu)限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到，有(yǒu)些白马普通合伙(huǒ)人（GP）会把好的基金份额给到地方政府、上市公(gōng)司等(děng)优质LP，以便更好募(mù)资。因此，这些(xiē)LP手上(shàng)往往会(huì)持有(yǒu)一些(xiē)相当不错的基金份(fèn)额。“所(suǒ)谓好的基金份额，就是基金所投资的(de)部分企业已(yǐ)经上市(shì)，可以通过卖股票变现；此外，就是基金所(suǒ)持有的企(qǐ)业估(gū)值(zhí)已经涨了(le)很多。”上海一家VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽(suī)然有(yǒu)流动性需求，但也不想(xiǎng)卖掉手上的基金份额，因为进入S市场交(jiāo)易势(shì)必会让资(zī)产折价，而通过基(jī)金(jīn)份额质押来获取(qǔ)融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在浙江积极探索并(bìng)成功(gōng)落地基金份额质押业务(wù)之前，该(gāi)业(yè)务在北京、上海(hǎi)早已落地。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办理完成基金份额质押登记40笔(bǐ)，累计登记托管有限合(hé)伙(huǒ)企业总份额342.79亿元鲁迅的生活作文，帮助合伙(huǒ)人实(shí)现融资209.24亿元。

上海股权托管交易中心副总经理(lǐ)陈妍妍接受记者(zhě)采访时介绍(shào)，截至4月18日，上海股交中心完成(chéng)22单份额(é)质押业务，质(zhì)押份(fèn)数为41亿(yì)份，融资金额约51亿元(yuán)；其中(zhōng)8单为私募基金的份额质押，质押的份(fèn)数为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰(bīng)对记者表(biǎo)示，未(wèi)来浙股(gǔ)交将基金份(fèn)额(é)质(zhì)押业务推广至省内各类(lèi)投资、融资机构(gòu)，并将在合法合规的前提下，探索(suǒ)民营机构所持基金份额质(zhì)押业务。

如(rú)何给基金份额定价

份额(é)质押双方诉求契合、交易中(zhōng)心质押(yā)流程也已(yǐ)经就(jiù)绪，然而，资产如何定价？银行等金(jīn)融机构更(gèng)倾向于为哪个投资阶段(duàn)的基金份额“买单”？

尹冰对记者表示，质押基金份额的估(gū)值及(jí)相应质押数量和比例，由出质方和(hé)质权方协商确定，并通过质押协议等条(tiáo)款明确。浙股交可以提供相关行业信息作(zuò)为参(cān)考，如有必要(yào)可以安排第三方专业的估值机构(gòu)参与，保障各方权益。

他还进(jìn)一步补充：“估(gū)值最根本的依据是基金(jīn)份额内的资产质量(liàng)。”而(ér)上述(shù)所提及的第三(sān)方专(zhuān)业估值机构，指的是与专业的(de)S基金合作，由他们来考察基金份额并(bìng)作出报价。金(jīn)融机构(gòu)可根据S基金给出的报价区间再作(zuò)判断。

陈妍妍(yán)也介绍，评估基金份额的价值，可以委托(tuō)第(dì)三方评(píng)估机构，也可以参考基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权(quán)投资估值指引》对基金份额进行估值，还可以由质权人的专业团队根据(jù)底层资产的不同行业属性、收益模(mó)式等(děng)进行(xíng)分析判断。

值得注意的(de)是，LP做基金份额质押(yā)的(de)交易对手是始终将风控和合规摆在突出(chū)位置的(de)金融机构，其(qí)势必会权衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权投资基金(jīn)“买单”。

法律法(fǎ)规仍存缺位

一直以来，VC/PE一(yī)级(jí)市场流动性差的问题(tí)，都是影响基金对外募资的一(yī)大掣(chè)肘点。上述上海一家VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一(yī)上来就问(wèn)，有没有投入(rù)资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人(rén)士认为，如果一级市场的基金份额(é)质押能大规模铺开，无疑(yí)能大大缓解流动性难题，有助于基金更好地(dì)募资。

尹(yǐn)冰表示，通过基金份额的质押，投资者可以(yǐ)在不(bù)放弃(qì)长期投资价值(zhí)的情况下，满(mǎn)足短期的资(zī)金需求，提高资本的(de)使(shǐ)用效(xiào)率(lǜ)，获(huò)得更为灵活的资金管理方(fāng)式，从而有(yǒu)效提升科创企(qǐ)业耐心资本的流动(dòng)性，对于推动私募股权投资市(shì)场的健康发展具(jù)有重要(yào)意(yì)义。

与(yǔ)记者交流的业内人士都表示(shì)，非常期(qī)待基金份额转让、质押等这类(lèi)破解一级市场募资和退出难题的举措，但无论是份(fèn)额转让还是质押，都面临着“接盘者”的问题。广东省创业投资协会秘书(shū)长肖飞对记者表示(shì)：“股(gǔ)交中心建立相关(guān)的制度体系、搭建交易平台(tái)并(bìng)非难事，最(zuì)大的问题在(zài)于(yú)能否找(zhǎo)到基金(jīn)份额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大(dà)程度上(shàng)仍(réng)有赖(lài)于LP自己去寻找合(hé)适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在各地开展私(sī)募股权基金的份额(é)质押的登记环节中，仍存(cún)在法(fǎ)律法规上不(bù)明确的(de)地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型(xíng)私募基(jī)金份额质权的登记方式，目前全国层面暂无统一规定，实践中各地做法不一；二是由于(yú)商(shāng)业银行(xíng)发放的贷款资金(jīn)不(bù)得用于股权投资（除并购之(zhī)外），但基金(jīn)份额(é)的持有人大多为(wèi)专业股权投资机构，因此股权投资机构无(wú)法通过向商业银行的份额(é)质押，来获得资(zī)金继续投(tóu)入一级市(shì)场支持中小企业发展。“基金份额作为补充增信的手段，还是有意义的，现在越来越多的银(yín)行和其他(tā)金(jīn)融机构都在研究探索接纳基金份额作(zuò)为增信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备(bèi)受一级(jí)市场关注的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一个成功的(de)探索案例(lì)，这也(yě)是浙江省首单基金份额质押融资业务。

证券时报记者了解(jiě)到，在浙江之前，北京(jīng)、上海也早(zǎo)已落地了多笔基金份额质押业务，另有几个城市也正在积极(jí)探索和(hé)申请获(huò)批该业务。什(shén)么是基金份额质押？能否借此获得融资有效增加(jiā)一级市场(chǎng)流动性？为此，记者(zhě)采(cǎi)访了相关交(jiāo)易中心(xīn)、创业投(tóu)资和(hé)私募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍(biàn)认(rèn)为(wèi)，未来该业务若能广泛铺开落地，能为一(yī)级市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资本的(de)流动性，对推(tuī)动创投市场发展具(jù)有重要意义。

质押基金份额

获取流动性(xìng)

证券时报记者采访了解到，此次浙江省(shěng)股权交易中心（以下简(jiǎn)称“浙股交”）首笔(bǐ)基金(jīn)份(fèn)额质(zhì)押业务的(de)服务对象是私募股权基(jī)金份额持有人(rén)桐庐科技创新产业发展投资有限公司（出质方），以及(jí)提供融资的金融机构中(zhōng)信信托(tuō)（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展(zhǎn)投资有限公(gōng)司将其手中持有的基(jī)金份额，以质押物的形式(shì)质押给中信信托(tuō)，从而获(huò)得银行融(róng)资授(shòu)信，资金实际提供方是(shì)浙商银行。

有别于基金份(fèn)额转让，基金份额出质方并没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了满足短期的(de)资金需求，提高资本使用效率，以这种灵活的(de)方式进行资(zī)金管理。天眼(yǎn)查显示，此次交易(yì)的出质方桐庐科技创新产业发展(zhǎn)投(tóu)资有限公司是杭州市桐庐县国资委百分百持股的国有投资公司。浙股交副总监尹冰接受(shòu)记(jì)者(zhě)采访时表示，从交易双方的诉求来看，一方面地方政府需要(yào)资金的流动性来支持(chí)其招商引资，另一方面银(yín)行也希望寻找(zhǎo)优质(zhì)资产给予授信。

“对(duì)银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管的，就更愿意做这笔业务，因为(wèi)他们很清楚基金的运营情况，即便从风险(xiǎn)处(chù)置的(de)角度来看，也很(hěn)愿意为基金份额这类质押物授信。”尹冰告诉记者，相比而言，银行更倾向于为一些优质(zhì)的民(mín)营企业、上市公(gōng)司手中持有的基金份额做质押融资(zī)，因此，浙股交下一(yī)步也计划(huà)将该业务拓(tuò)展至更多优质的有(yǒu)限合伙人（LP）主(zhǔ)体。

记者从创投机构(gòu)方面了解到，有些白马普(pǔ)通合伙人（GP）会把好的(de)基金份额给到地方政(zhèng)府、上市公(gōng)司(sī)等优质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上往往会(huì)持有一些相当不(bù)错的基金份额(é)。“所谓好的基金份(fèn)额，就是基金所投(tóu)资的部分企业已经上(shàng)市，可以通过卖股票变现；此外，就是(shì)基金所(suǒ)持有的企业估值已(yǐ)经涨了(le)很多。”上海一(yī)家VC机构募资负责(zé)人对记者表示，这(zhè)些LP虽然有流(liú)动(dòng)性(xìng)需(xū)求，但也不想卖掉(diào)手上的基金份额，因为进入S市场交易(yì)势必会让资产折价，而通过(guò)基(jī)金份额质押(yā)来获取融资(zī)，是比较合适的途径。

据记者了解，在浙江积极探(tàn)索并成(chéng)功落地基(jī)金份额质押业务之前，该业务在北京、上海早已落地。据(jù)报道，截至2023年(nián)6月底(dǐ)，北京股(gǔ)权交易中心已办理(lǐ)完成基金(jīn)份额质押登记40笔，累计登(dēng)记托管(guǎn)有限合伙企业(yè)总份额342.79亿元，帮(bāng)助合伙人实现融资209.24亿元。

上(shàng)海股权托管交(jiāo)易中心副总经理(lǐ)陈妍妍(yán)接受记(jì)者采访(fǎng)时介绍，截(jié)至4月18日，上海股交(jiāo)中心完成22单份额质押(yā)业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中(zhōng)8单为(wèi)私募基金的份额质押，质押的份(fèn)数为12.7亿(yì)份，融资金额约18亿元。

尹(yǐn)冰对记(jì)者表(biǎo)示(shì)，未来浙股交将基(jī)金份额质押业务推广至省内各类投资、融资机构，并将在合法合规的前提(tí)下，探索民营机(jī)构所(suǒ)持基金份额质(zhì)押业务。

如何给基金份额(é)定价

份额质(zhì)押双(shuāng)方诉求(qiú)契合、交易中心质押流程也已经就绪(xù)，然而，资产如何定价？银行等金融机构更倾向于为哪个投资阶段的基金(jīn)份额“买单”？

尹(yǐn)冰(bīng)对记者表示，质押基金份(fèn)额的估(gū)值(zhí)及相应质押数量和比例，由出质方和质权方协商确定，并(bìng)通过质押协议等条款明确。浙股交可以提供(gōng)相(xiāng)关行业信息作(zuò)为参考，如有必要可以安排第三方(fāng)专业的估值机构参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依(yī)据是基(jī)金份额内的资产质量。”而上述所提及的第三方专业估值机构，指(zhǐ)的是(shì)与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作出(chū)报(bào)价。金融机构可根(gēn)据S基金给(gěi)出的报价区间再(zài)作判断。

陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值(zhí)，可(kě)以委(wěi)托第三方评估机构(gòu)，也可以参考基金业协会发布的(de)《私募投资基金非上市股权投资估值指引》对基金份额进行(xíng)估值，还可以由质权人的专业团队根据底层资产的不同行(xíng)业属性、收益(yì)模式等进行分析判断。

值得注意(yì)的是(shì)，LP做基金份额(é)质押的交易对手是始终将风控(kòng)和合规摆在突出位置的金融机构(gòu)，其势必会权衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权投资基金“买单”。

法律法规仍存缺位

一(yī)直以来，VC/PE一级市场流(liú)动性差的问题，都是影响基(jī)金(jīn)对外募资的一大(dà)掣肘点。上述上(shàng)海(hǎi)一家VC募资(zī)人(rén)士对记(jì)者表示：“尤(yóu)其现在这(zhè)个环境(jìng)，LP一上来就问，有没有投入资本(běn)分红(hóng)率（DPI），有没有(yǒu)流动性？”该人(rén)士认(rèn)为，如果一级(jí)市场的基金份额质押能大规模铺开，无疑能大大缓解流动性(xìng)难(nán)题，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通过(guò)基金份额的质押(yā)，投资者可以在不放弃长期投资价(jià)值的情况下，满足短期的资金需求，提高(gāo)资本的使用(yòng)效率(lǜ)，获得更(gèng)为灵活的资金管(guǎn)理方式，从(cóng)而有效提升科创企业耐心资本的流动性，对于推动私募股权(quán)投资市场的健康发展(zhǎn)具有(yǒu)重(zhòng)要意义。

与记者交流的业内人士都表示，非常期(qī)待(dài)基金份额转让(ràng)、质押(yā)等这类破解一级市场募资和退出难题的举措，但无论是份额转让还是质押，都面(miàn)临着“接盘者”的问题。广东省创业(yè)投资(zī)协会秘书长肖(xiào)飞对记者表示：“股交(jiāo)中心建立相关的(de)制度体系、搭建交易平台并(bìng)非难(nán)事，最大的问(wèn)题在于能否(fǒu)找到基金份(fèn)额的买家(jiā)，或(huò)者是(shì)提供(gōng)流动性的金融机构(gòu)，目前这很(hěn)大程度上仍有赖于LP自己去寻找合适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在各地开(kāi)展私募股权基金的份额质(zhì)押的登(dēng)记环节中(zhōng)，仍存在(zài)法(fǎ)律法规上不明确的地方。陈妍妍向记者提出两点(diǎn)：一是对于合伙型私募基金份(fèn)额质权的登记方式，目前(qián)全(quán)国层面暂无统一规定，实践中各地做(zuò)法不一；二是由于商业银行发放的贷款资金不得(dé)用于股权投(tóu)资（除(chú)并(bìng)购之外），但基金份额的持有人大多为专业(yè)股权(quán)投资机构，因此股权投资机构无法通过向商业银行的份额质(zhì)押，来获得资金继续投入一级(jí)市场支持中(zhōng)小企业发展。“基金份额作为补(bǔ)充增(zēng)信的(de)手段，还是有意义的，现在越(yuè)来越多的(de)银行(xíng)和其他(tā)金融机构(gòu)都在研究探索接纳基金份额作为增信(xìn)手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

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