近日，证监会发布《资本市场服(fú)务科(kē)技企业高水平发展的十六项措施》（下称“措施”）提出，引导(dǎo)私募股(gǔ)权创投基金投向科技创(chuàng)新领域。其中聚焦私募股权(quán)创投行业退出渠道不畅问题(tí)，提出要落实私募基金“反向挂钩”政(zhèng)策，扩大私(sī)募股权创(chuàng)投基金向投资者实物分配股票试点、份额(é)转让试点等。业内人士表示，相关(guān)措施对于解(jiě)决私募股(gǔ)权行业退出(chū)渠道不畅问题意义(yì)重大，有助于加速推动创新资本形成。目(mù)前，相关试点(diǎn)均已进入(rù)实操阶段。业(yè)内人士认为，多项措施仍需进 一步(bù)推
动具体细(xì)则落地，方可全面(miàn)解决创新资本
流动问题(tí)。

落(luò)实“反向挂钩”政策

“该举措(cuò)对激发科技创新的活力发(fā)挥(huī)着至关重要的推动作用，而且对于私募股权行业的发展(zhǎn)以及整个(gè)资本市场的稳(wěn)健运行具(jù)有(yǒu)深(shēn)远的影响。”中信资本相关负(fù)责人表示(shì)。

具体来看(kàn)，措施(shī)提到，落实私募基金“反向挂钩”政策，扩大私募股权创投基(jī)金(jīn)向(xiàng)投资者(zhě)实物分配股票试点、份额转让(ràng)试(shì)点，拓宽退出渠道，促进“投资-退出-再投(tóu)资”良性循环。

业(yè)内人士认为(wèi)，这主要回应了创(chuàng)投基金(jīn)退出等市场关切问题，其中对多个退出渠道予以积极定调，对于解决私募(mù)股权行业退出渠道(dào)不畅问题意义重大。

目(mù)前(qián)，我国私募股权创投基金存续规(guī)模超14万亿元，其本(běn)质是“投资长江电力遭沪股通连续3日净卖出 合计净卖出6.04亿元-退出-再投(tóu)资(zī)”的循环过程，退出(chū)是私(sī)募股权创投基金获(huò)取收益的核心环节，对于资金循环流通
有着重要的意义。“当(dāng)前处于退出期的基金规模超过一半，退出渠道不畅(chàng)现象已十分紧(jǐn)迫。”某私(sī)募股权基金高管对中国证券报记者表示。

中科(kē)创星创始合伙人李(lǐ)浩表示，一般
来(lái)说，私募基金“反向挂钩”政策是指(zhǐ)投资(zī)机构所(suǒ)投(tóu)资企业上市后(hòu)的股份 锁(suǒ)定(dìng)期长短，与其在企业上市前的投资期限成反比的一项政策。

按(àn)照有关规定，私募股权基金一般作为企业股东，在企业上市后的减持行为受到严格规范。2017年，证(zhèng)监会出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，核心内容是三个月(yuè)内不能超过总股本的1%竞价交易。“三个月减持(chí)1%，大(dà)大(dà)延长私募股(gǔ)权创投基金的退出时间，如(rú)果基金持有企业10%的股(gǔ)份，无大宗 交(jiāo)易情(qíng)况下，单就竞价减持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂(guà)牌到退出要近4年时间，而基金周期(qī)通常只有8年。”某业(yè)内人士表示。

近年来，在从严(yán)规范股份减持背景下，监管对私募股权创投基(jī)金坚持(chí)采取差异化的减持安排。2020年3月6日，证监会修(xiū)订并(bìng)发布了《上市(shì)公(gōng)司创(chuàng)业投资基金股东减持股份的特别规定》，其(qí)中简化了反(fǎn)向挂(guà)钩政策适用标准(zhǔn)，明确创业投资基(jī)金项目投资时满足“早期企(qǐ)业”“中(zhōng)小企业”“高新技术企业”3个条件之一即可享受反向(xiàng)挂钩政策。

对于(yú)“反(fǎn)向挂钩”政策后续(xù)发展，某国家大基金人士建议，首先，从(cóng)鼓励长期投资的角度出发，建议将税(shuì)收优惠(huì)与投资期(qī)限相挂(guà)钩，即投资时间越长，税负越低，以鼓(gǔ)励投资(zī)人投资创业 型(xíng)企业并且长期持(chí)有股权；其次(cì)，改善私募(mù)股权(quán)创投基金在二级市(shì)场的退出机制 ，采取相对宽松、灵活的锁定以及减持政策。

李浩表示，希(xī)望未来能够持续简化私募(mù)基金反向挂(guà)钩政策(cè)的申请和操作流程，优(yōu)化私募股权(quán)创投基金的退出环境，鼓励私募基金与各(gè)类金融机构开展(zhǎn)市场化合作，支持实体经(jīng)济和科技创新。最(zuì)终，通过政策引导促(cù)进长期资本的形成(chéng)，支持早期、中小型的硬科技企业(yè)的发展。

实物分配(pèi)股(gǔ)票流程(chéng)待完善

措(cuò)施中提到的私募股权创(chuàng)投基(jī)金向(xiàng)投资者实物分配股票，是指私募基金管理人(rén)与投资者约定(dìng)，将私募股权创投基(jī)金(jīn)持有的上市公司首次公开发行前的股(gǔ)份通过非交易(yì)过户方式向投资者（份(fèn)额持有人）进行分配的一种安排(pái)。

2022年7月8日(rì)，证监会发布启动私募股权创投基金(jīn)向投资(zī)者实物分配股票试(shì)点工作，旨在完善私募股权基金、创业(yè)投资基金(jīn)非现金分配机(jī)制，拓宽私募股权创投基金退出(chū)渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

中信资(zī)本相关人士认为(wèi)，此试(shì)点(diǎn)的作(zuò)用和意义主要体现在三个方面。一是站在一级市场基(jī)金(jīn)管理人的角度
，此(cǐ)项安排可以兼顾不同投资者差异化的投资需求，为投资者提供更加(jiā)灵活的退出方案；二是从上市(shì)公司的(de)角度
，该安排也能够分(fēn)散由基金(jīn)管理人做投资决策造(zào)成集(jí)中减持，从而对(duì)上市公(gōng)司的二级市场股(gǔ)价带来的较大压力和冲击；三是从整个金融(róng)市场(chǎng)角度，该安排能够进一步(bù)加快私募股权基金项目退出节奏，有利(lì)于盘活市场上的资金，促(cù)进行业长期健(jiàn)康发展，更好地(dì)发挥对实体经济和创(chuàng)新创业的(de)支持作用。

“为确(què)保试点(diǎn)工作(zuò)顺利进行，接下来，实物分配股票几方面的配套措施落地至关重要。”中信资本相关负责人表示。

具体来看，首先，申请(qǐng)条件、申请(qǐng)流程、股票过户流程、业绩报酬的计算和支付形(xíng)式、信息(xī)披露要求(qiú)等相关操(cāo)作流程待完善；其次，实(shí)物分配股票的涉税(shuì)安排需进一步明确，为避免对投资者造成额外(wài)征税负担；第三(sān)，优化减持(chí)规则(zé)，如(rú)允许私募基金(jīn)在满足减持要求的条件下(xià)通过(guò)大宗(zōng)交易等方式进行股票分配，以减少对(duì)二级市场的(de)冲击。

基金份额转(zhuǎn)让估值难题待解

目前，北京(jīng)、上海、浙江、江苏等6地(dì)已推行区域(yù)股权市场试点，作为私募股(gǔ)权创投(tóu)基金份额转让(ràng)平台。在(zài)区域股权市场上，私募股权创投基(jī)金(jīn)可以进行基金份额转让、基(jī)金份额质(zhì)押(yā)等。

“份额转让试点是S基(jī)金（私(sī)募股权基金二级市场）发展的基(jī)础(chǔ)性建设(shè)，这是(shì)畅通行业‘募投管退’运作(zuò)生态链的重(zhòng)要环节，有助于解决当(dāng)前行业十分关注的基金退(tuì)出问题。”国家中小(xiǎo)企业发展基金战略研究部(bù)总经(jīng)理王蓓表
示。

执中ZERONE私(sī)募股 权市场业务专家田韬认为，私募股权创投基金份(fèn)额转让试点成
立以来的
意义体(tǐ)现在三方面：第一，明确(què)了国资类基金或项目退出的(de)路径；第二，规范了基金及底层资产估值 的方式；第三，公开挂牌的平台及试点 的宣传为需要到股交(jiāo)中心挂牌交易的转让方(fāng)提供了更大的覆(fù)盖面以(yǐ)及更多(duō)与交易(yì)对手方接触的机会。

目前，对于私募股权创投基金份额转让具(jù)体(tǐ)操作上，业内人(rén)士认为存在一些(xiē)难点，仍有多重优化(huà)空间。

田 韬(tāo)表示，比如，基金(jīn)估值及交易对价方面，买卖双方难以达成一致；试点的公开挂牌流程对于不需(xū)要走公(gōng)开(kāi)流程的交易方而言，会增(zēng)加交易流程(chéng)时间及过程中的不确定性(xìng)；整(zhěng)体公开挂牌的(de)交易流程(chéng)偏长，过程中可能会(huì)发生底层资产的变动从(cóng)而影(yǐng)响资产价值，进而影响交易达成。

王蓓认为，目前基金份(fèn)额转(zhuǎn)让的定价机制亟待形成，尤其在含有国资的(de)基金资产定(dìng)价方面，缺少配套的指引。“基金份额转让往往涉及资产折价
问题(tí)，对于国(guó)资基(jī)金的资(zī)产来说，什么是优(yōu)质资产，什么是可折价
资产，资(zī)产(chǎn)如何定性这一问题业(yè)内(nèi)尚未有指引，这在一定程(chéng)度会抑制(zhì)份额转让的(de)活(huó)跃性。”

“未来，希望区域性股(gǔ长江电力遭沪股通连续3日净卖出 合计净卖出6.04亿元)权交易市(shì)场能够和沪深主(zhǔ)板(bǎn)、创业板、科(kē)创板等市场加强协同效应，以增强对企业(yè)的吸引力，活跃市场，发挥区域性股(gǔ)权交易(yì)市场作(zuò)为上市公司后备力量的(de)重要作 用。”王蓓(bèi)表示。