风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自(zì)我国第一家证(zhèng)券(quàn)公司成立至今已近40年，随着政策导向和(hé)市场环境的变化，市场掀起了(le)四波并购重(zhòng)组(zǔ)浪(làng)潮，由此(cǐ)推动了证券(quàn)行业的高速发展和内部整合,许(xǔ)多券商抓住机遇得以(yǐ)壮大,比如当前的(de)行业龙头中金公司(sī)、中信证券。

如今，在政策端，监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构(gòu)；在供给端，在行业集中度始终(zhōng)维持高位的情(qíng)况下(xià)，中小机构或主动寻求被并(bìng)购；在需(xū)求端，资本市场(chǎng)对外开放稳步推进，头部券商将直面海外挑战。我(wǒ)们预计，新(xīn)一(yī)轮券(quàn)业(yè)并购浪潮落地在即。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作(zuò)者(zhě)：胡翔（东(dōng)吴证券(quàn)金融行业首席分析师）罗(luó)宇康（东吴(wú)证券金融行业研究员）

4月25日(rì)晚，国联证券发布公告(gào)称：“正在筹划(huà)通过发行(xíng)A股股份的方式(shì)收购民(mín)生证(zhèng)券控(kòng)制权并募集配(pèi)套资金，股票停牌。”这意味着备受(shòu)市场关注(zhù)的民生证券与国联证券整合已经正式按下启动(dòng)键(jiàn)。

事实上，2023年(nián)以来，一系列政策出台叠加当前行业格局的(de)变化，券商间新一轮并(bìng)购潮或正在来临。历史(shǐ)上(shàng)，如(rú)“分业经营(yíng)”“综合治理”“一参一控”“扶优限劣”等政策推出后，随着市场环境的变(biàn)化，共(gòng)掀起了四波并(bìng)购重组(zǔ)浪潮，由此推动了证券行(xíng)业的高速发(fā)展和内部整(zhěng)合。

回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮此起彼伏

证券行业早期整合以监管清理乱象和解(jiě)除风险为主，后期整合呈现逐步(bù)“市场(chǎng)化(huà)”趋势。我国证券行业发(fā)展历史(shǐ)较短，自1985年1月第(dì)一(yī)家券(quàn)商即(jí)深圳特区证券成立至今尚(shàng)不足四十年(nián)，但(dàn)是得益于经济(jì)增长机遇(yù)以及资本市场(chǎng)一系列基础性(xìng)制度改革落地，我国证券行业发展速度较快。截至2023上(shàng)半年，我(wǒ)国共有141家证券公司(sī)，行业总资(zī)产11.65万亿元，较2003年已(yǐ)增长近23倍。

在我国证券行业的建设(shè)历程中，政(zhèng)策导向和市场环境的变(biàn)化掀起了多起并(bìng)购重组浪潮(cháo)。早期的1995-2010年期间，行业乱象(xiàng)丛生，风险暴露较多，监管(guǎn)导向是行业(yè)整合。2012年后，行业整合呈现市场化趋势，券商为了自身发(fā)展壮大进行兼并(bìng)收购。行业多次整合推动了证券行业的高速发展，造就了(le)一(yī)些(xiē)实力强劲的(de)综合型券商。

在1985-1995年的10年间，各地金融机构纷纷发起、组(zǔ)建证券公司，截至1995年底，我国(guó)证券公(gōng)司数量达到97家，总资产(chǎn)规模超过832亿元。当时证券公(gōng)司主要分为三(sān)大类，分别为全国性证券公(gōng)司、各省/市银行或(huò)财政(zhèng)部等(děng)设立的地方性证券经(jīng)营机构(gòu)、信托或租赁等非银金融机构(gòu)设立的兼营性证券机构。

混业经营形成资金的体外循环，为双重体制并存背景(jǐng)下灰色利润的(de)产(chǎn)生创造了条件。如银行与其关(guān)联证券机构(gòu)私下互为融通款、券的行(xíng)为(wèi)时有发生；信托公司挪用(yòng)证(zhèng)券公(gōng)司的客户保证金来归还(hái)融资款(kuǎn)项等。为防范和化解金融风险，阻断混业经(jīng)营，国家出台了一系(xì)列的法律法规来规范证券业的发展，《商业银行法》明确银(yín)证分离，《证券法》实施分类管理引发增资扩股、《信托法》明确(què)信证分离，由此掀起行业第一波并购重组浪潮。

银证、信证分离过程中，部分券(quàn)商通(tōng)过并购(gòu)重组不断壮大。典型代表如(rú)广发证券和中(zhōng)国银河证券(quàn)。广发证券首先借银证分离和信证分(fēn)离的(de)两次契机，先后收购了(le)近80家证券营(yíng)业部，完(wán)成了自身的原始积累，一跃成为规(guī)模较大的券商。中国银河证券(quàn)的成立，是由华融、长城、东方、信达和人保等五(wǔ)大信托公司所属的证(zhèng)券业务部门合并重组，其注册资(zī)本金达45亿元，堪称当时我国证券业的巨无霸(bà)。在(zài)政策推动及前一阶(jiē)段证(zhèng)券业完成原始积累后，证券公司开始增资扩股(gǔ)扩大规模。比如中信证券在1999年获准增资18亿至21亿元；海(hǎi)通证券于2000年获准增资23.6亿至(zhì)33.6亿元(yuán)等。

从2004-2006年，证券市场(chǎng)运作不规范的风险暴露，政策引导综合治理。2004年(nián)证(zhèng)监会启动了为期3年的证券公司(sī)综合治理工作，证券行业第二次并购重组(zǔ)浪潮正(zhèng)式启动。自从2001年开始，我国证券市场持(chí)续下跌、交投清淡，直接打击了(le)还处于初步发展阶段的(de)证券行业。2001年(nián)，28％的证券公司(sī)亏(kuī)损；2004年，全(quán)行业亏损103.64亿元。在这过程中，我国证券业长期以来不规范运作的问题彻底暴露(lù)，比如公司治理结构薄弱、挪用客户(hù)资产、违规高息融资、财报失真等等，为此，监管于2004年(nián)8月开始综合治理，行(xíng)业开启第(dì)二次整合(hé)。

2008-2010年，同业竞争、关联交(jiāo)易等问题暴露，“一参一控”引(yǐn)领整合。

在证券公司综合(hé)治理实施(shī)过程(chéng)中，为解决部分证(zhèng)券公司长期经营(yíng)不善造成的较(jiào)大风险，以汇金公司(sī)、建银投(tóu)资和中信(xìn)集团为代表的金(jīn)控(kòng)平台对(duì)这些公司进行了全面的资产重组或注入(rù)，造(zào)成了同一股(gǔ)东参股或者控股多(duō)家证券公司的情况，此种股权结(jié)构可能导致同业(yè)竞争或者关联交易(yì)。2008年(nián)8月《证券公司监督(dū)管理条例》发布，规定(dìng)一家(jiā)机构或者(zhě)受同一实(shí)际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中(zhōng)控股证(zhèng)券公司的数量不得超过一家（即“一参一控”），再一次吹响行业整合(hé)的号角，主要围绕汇金系、建银系、中(zhōng)信(xìn)系、广(guǎng)发系、明天系等金融控股(gǔ)平台展(zhǎn)开，共涉及20家左右(yòu)的证券公(gōng)司。

从(cóng)2012-2022年(nián)，政策扶优(yōu)限劣，“市场化”并购重(zhòng)组造就龙头。

复苏(sū)后的证(zhèng)券行业开(kāi)始谋划(huà)更大(dà)的发展空间，券商做大做强的渴望(wàng)也变得日益(yì)强烈，在管理层“扶优限劣”，促进(jìn)证券公司向(xiàng)规(guī)模化、集团化(huà)方向发展的(de)理(lǐ)念推动下(xià)，一股旨(zhǐ)在壮大自身综合实力的(de)整合浪潮席卷了整个证券行(xíng)业。境内(nèi)方面(miàn)，方正证券并购民族(zú)证券以(yǐ)求区位互补、国泰君安收(shōu)购上海证券实现(xiàn)IPO、申银万(wàn)国与宏源证券并购重组整合区位以及业务资源。跨境方面，中信证券于2012年收购法国里昂证券，2014年国(guó)金证券收购中国(guó)香港券商粤海(hǎi)证券，2015年光大证券收购中国香港最大证券经(jīng)纪商新鸿基金融集团有限公司70%的股份，纷纷布局海外。另外(wài)，互(hù)联网企业、银行及其他实体企业也开启跨界收购，如(rú)东方(fāng)财富(fù)2014年收购宝华(huá)世纪证券，涉足(zú)中国香港证券业务领域，2015年9月收购(gòu)西藏(cáng)同信证券，成为首家(jiā)获得境内证券业务牌照(zhào)的互联网公司。

券商并(bìng)购收益与挑(tiāo)战并存，合并容(róng)易整合难。回顾我国券业的四波并购重组浪潮，从监管引导行业整顿(dùn)清理，逐步转向证券公司通过市(shì)场化整合做大做强。并购(gòu)重组过程中，证券公司(sī)能够迅速形成区(qū)位互补、扩大业务规模，提高盈(yíng)利能力与竞争(zhēng)实力。另外，对于注入非上市券商的上市券商股东来说，还能通过资产注入享(xiǎng)受(shòu)“流动性溢价”带来(lái)的资(zī)产增(zēng)值，获取投资(zī)收益。但并不是所有的(de)合(hé)并都(dōu)一帆风顺，还可(kě)能(néng)遇到人员流失、文化融合等诸多问题(tí)。例如中投证券(quàn)被中(zhōng)金收购后，投行及债(zhài)承业务均并入中金，阵(zhèn)痛期人员大量流失，2019年7月起改名“中国中金财富证券有限公(gōng)司”，成为中金公司零售经纪与财富管理的统一平台(tái)，整合效果(guǒ)仍有待进一步观察。申银万(wàn)国与宏源证券的合并有特(tè)殊的(de)历史背景，一是申万寻求上市，二是宏源面临危机，三是汇金系券商整合(hé)问(wèn)题，但(dàn)是(shì)合并后两家券商的业务优势和区位优(yōu)势是否形成了“1+1>2”的整合(hé)效应，仍受到市场(chǎng)质疑。

效果分析：快速提升规模与竞(jìng)争力(lì)，刺(cì)激券(quàn)业龙头涌现(xiàn)

我们要(yào)分析的第一(yī)个(gè)案例是中金公司收购中投证券，中金(jīn)自此开始长(zhǎng)期布局财富管理赛道。

2011年以(yǐ)前，中金公司(sī)始终(zhōng)稳坐国内投行头把(bǎ)交椅，其优势在于承接了众多大型国有(yǒu)企业的IPO项目。2010年后，随着大型国企完成上(shàng)市，创业板同步推(tuī)出，上市主体逐渐转向规模相对较小的民企(qǐ)；注册制推进，国(guó)内投行的通道作用逐步退减，头部券商(shāng)纷纷转向(xiàng)资(zī)本中介业务，以谋求新的增长点。中金公司(sī)在(zài)承接(jiē)IPO业务量下降的(de)情况下，又(yòu)较长时间内失(shī)去了从资本市场(chǎng)扩充资本规模的机会，制约了(le)资本中(zhōng)介业务的(de)发(fā)展。加上公司股权变动带来人事震荡，中金公司的竞争地位有所动摇。

为提升综合竞争实(shí)力并增强(qiáng)行业内领先(xiān)地位，2016年11月，中(zhōng)金公司宣布(bù)以167亿元收购中投证券。具体方式为中央汇金持有中(zhōng)投(tóu)证券100%股权，以协议转让方式注(zhù)入中金公司(sī)，中金公司向中央汇(huì)金(jīn)定向增发股份作为支付对价。

经过并购(gòu)整合后(hòu)，中金(jīn)公司整体规(guī)模显著扩大，资本实力大幅提升，主要指标跃升(shēng)至(zhì)行业第一梯队(duì)。总资产从2016年年报(bào)披露的1019.48亿元增长至2017年的2378.12亿元，净资产从2016年末的184.97亿(yì)元增长为2017年(nián)末的(de)368.92亿元。同时，中金公司进一步夯(hāng)实客户(hù)基础，实现对大、中、小型企业及机(jī)构、个人客户更为深度的覆盖，构建更为均衡(héng)的一、二级市场业务结构，大幅提升公(gōng)司的综合竞(jìng)争(zhēng)实力。

此次并购使(shǐ)得中金公司得以(yǐ)显(xiǎn)著扩大市场份额与业务范围，经(jīng)纪业务市占率稳生活需要什么作文定爬升。同(tóng)时其长期布局(jú)财富管理赛道，塑(sù)造了行业标杆。2019年9月，中投证(zhèng)券更名中金财富，得益于客户数量及资产规模持续积累后的价值兑(duì)现，在(zài)高端客户服务、买方投顾服务(wù)、数字(zì)化转型等方面表现出较强的创新能力和市场领先性(xìng)。经过四(sì)年的(de)持续发展，”买方(fāng)投顾”业务已(yǐ)然成为财富(fù)管理行业战略转型的关键词和行业趋势的指标。2023年，虽然市场交投情绪仍相对低(dī)迷，中金公司财(cái)富(fù)管(guǎn)理分部仍实现营收68.75亿元(yuán)，同比基本(běn)持平，其中(zhōng)代(dài)销金融产品业(yè)务净收(shōu)入、投资咨询业(yè)务(wù)净(jìng)收入分(fēn)别为12.55亿元、6.85亿元，在已(yǐ)披露2023年年报的上市券商中分别排名第2和第 1位；用户规模方面，财富管理总客户(hù)数680.38万户，较上年(nián)增长17% ，客户账户资产总值2.88万(wàn)亿元(yuán)，较上年增长4.3%。这不仅体现了市场对中金公司提出的买方投顾模式的广泛认可，也显现了其在财富(fù)管(guǎn)理赛道的领军地(dì)位。

第二个案(àn)例是中信证券借由(yóu)外延并购迅速扩展覆盖版图。

中信证(zhèng)券自2004年起进行兼并(bìng)收(shōu)购(gòu)，成就当前的龙头地位。中信(xìn)证券起步不算早，在沪深交(jiāo)易所(suǒ)成立约6年后的1995年才得以成(chéng)立，1999年完成股改，2003年成功上市。至(zhì)2000年成立之(zhī)初，中信证券仅为行业内排名较为(wèi)靠前（15-20名(míng)左右）的中型券商。2004年起，中信证券通(tōng)过一系(xì)列收购，实现外延式扩(kuò)张，逐步(bù)完善(shàn)业务(wù)条线，打开全国以及海外市场(chǎng)。

通过(guò)收(shōu)购万通证券和金通证券，中信证券的(de)经纪业务市场份额(é)大幅提升。2000-2003年之间，中信(xìn)证(zhèng)券的股基交易额(é)市场份额不超过2.5%，行业排名10名开外。2004年并购(gòu)万通证券打开山(shān)东市场、2006年并购金通证券打开浙(zhè)江市场后，中(zhōng)信证券股基成(chéng)交(jiāo)额市场份额（即(jí)中信证券+中信证券(quàn)浙江+中信证券山东）大幅提(tí)升67%至4.8%，排名行业第6。在2008年(nián)经纪业务收入占比超过70%的时代，股基成交额市场份额的大幅提升带动公司整体盈(yíng)利水平提升。另外，在互联网(wǎng)兴起之前，营业部是证券公司最主要的(de)获客来源之一，也是(shì)服务客户最主(zhǔ)要的窗口。通过对万通和金通的收购，中(zhōng)信证券充(chōng)实了营业部数量，也为后(hòu)续的其(qí)他业务板块萌芽发展提供了良好的基(jī)础。

并购重组为中信打开了全国乃至海(hǎi)外(wài)市(shì)场，快速增强(qiáng)其综合竞争力。万通证券地处山东，华夏证券(quàn)覆盖(gài)东南沿海各个发达城市，金通证(zhèng)券(quàn)曾是浙江省内最有影响力(lì)的券商之(zhī)一，其近期收购的广州证券拥(yōng)有粤港澳(ào)大湾区的地理(lǐ)优势。里昂证券业务遍及中国香港、纽(niǔ)约、伦敦(dūn)等国际金融中(zhōng)心，是中信证券参(cān)与国际市场竞(jìng)争的重要窗口。

纵观中信证券的收(shōu)购史(shǐ)，其并购选择一般基于两种考虑。一个是收益性价比，如万通、金通证券被并购，华夏证券被整合时，均面(miàn)临破产危机，此(cǐ)时中信证券能够以较低(dī)的成(chéng)本吸纳他们(men)的优质资产。在被中(zhōng)信证券收(shōu)购后，万通、金通(tōng)、华夏也分别为中信(xìn)证券贡献了可观的业(yè)绩和区(qū)位业务资源(yuán)。而中信证券2019年1月宣布收购广州证(zhèng)券时，券(quàn)商板块正处于历史估(gū)值较低点（券商板块PB仅为1.2X），由(yóu)此中信又一次以相对较低的价格拓展了华(huá)南市(shì)场。另一个是拓展业务链条、打(dǎ)开区域市场。如(rú)收购金牛期货进军(jūn)期货市场、收(shōu)购(gòu)华夏基金奠定公募基金领(lǐng)先(xiān)地位、收购里昂证券拓(tuò)展海外(wài)市(shì)场、收购昆仑金融进军外汇市场等。

趋势判断(duàn)：新(xīn)一轮券(quàn)业并购浪潮落地在即

从政策端来看，监管层明确鼓励培育(yù)一流(liú)投行及投资机构，推动机构并购整合，头部券商竞争力提升(shēng)可期。

2023年11月3日，为实现中(zhōng)央金(jīn)融工作(zuò)会议所提及的“培育一流投资银(yín)行和投资机构”的(de)目标，证监会表态将支持头部证(zhèng)券公司通过业务创新、集团化经(jīng)营、并购重组等方式做优做强。2024年3月15日，证监(jiān)会发布《关于加强证券公司(sī)和公募基(jī)金(jīn)监管加快推进建设一流投资(zī)银行和投(tóu)资机构的意见（试行）》，明确(què)提及“适度拓宽优质机构资本空间，支持(chí)头(tóu)部机构通过并购重(zhòng)组、组(zǔ)织创新(xīn)等(děng)方式做优做强”，对头部券商提升杠杆及(jí)证券行(xíng)业并购整合再次表明了支持态度。2024年4月12日(rì)，新“国九(jiǔ)条”正式发布，重复前述《建设一流投资银行和投资机(jī)构(gòu)的意见》的表述，监管意图跃然纸上，证券行(xíng)业集约化经营趋势已不可(kě)逆。结合历史经验来看，我国数次券商并购潮(cháo)大多由政策驱动，在当前宽松政策背景下，新一轮券商(shāng)并购潮已经具备了较好的推进基础。

而券商股权再融资也迅速(sù)降温(wēn)，券业发展(zhǎn)道路(lù)逐渐由资产扩张向集约化发展转变。2生活需要什么作文023年(nián)1月(yuè)，证监会针对上市证券公司再融资问(wèn)题作出回应，表(biǎo)示作为已上市(shì)的(de)证(zhèng)券公(gōng)司，应该为市场(chǎng)树立标杆，提高公司治理(lǐ)质效(xiào)，结合(hé)股(gǔ)东回报和(hé)价值(zhí)创造(zào)能力、自身(shēn)经(jīng)营状况、市场发展战略等合理确定融(róng)资计划及方式，切实维护投资者合法权(quán)益。基于以上谨慎的政策基调，2023年(nián)，上市券商股(gǔ)权再融资步伐(fá)显著放慢，全年除国海证券的(de)32亿元定增落地外，其余上(shàng)市(shì)券商尚未有实施定增、配股或发行可(kě)转债。在监管(guǎn)“走(zǒu)资本集(jí)约型的专业化发展(zhǎn)道(dào)路”的要求下，同业并购成为券商做大做强(qiáng)的较优方式。

从供给端来看，马太效应加剧压力，中小机构或主动(dòng)寻求被并购。

近年券(quàn)业集中度始终处(chù)于高(gāo)位。2023年前三季度(dù)，上市券商营收、总资产(chǎn)、归(guī)母净利润市场占有率(lǜ)排名前(qián)10的公司的(de)市场占有(yǒu)率之和（CR10）分别达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别提(tí)升0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中度始终(zhōng)维持高位，头部(bù)效应显著。在券业“强(qiáng)者恒强(qiáng)”的竞争环境下，头部券商与中小券商的业绩表(biǎo)现及盈利能力差距逐渐(jiàn)拉大。2016年以来，净(jìng)资产排名行业(yè)前15的券商的ROE中位数基本领先净资产排名行业后15的券(quàn)商的3%-4%。

同业竞争(zhēng)趋烈背景下,中小券商主动求变，股权(quán)加速流(liú)转。在券(quàn)业头部效应加剧的(de)背景下(xià)，中小券商受限(xiàn)于牌照(zhào)价值下降以及传统业务饱和度提升，盈利能(néng)力持(chí)续下滑，导致股东主动(dòng)出售股权的意愿增强，中小券商股权流转事件频现。而对于部分缺乏鲜明业务(wù)特色的中小型券商(shāng)而言，面对马太效应下增长乏力的困境，主动寻求被兼(jiān)并重组不失为有效的突围路径。

从需求(qiú)端看，资本(běn)市场对外开放稳步推进，头部券(quàn)商直面海(hǎi)外挑战。

2019年10月，证(zhèng)监会明确自2020年12月1日起，取消(xiāo)证券公司外资股比限制，国内(nèi)券业面临(lín)重构新(xīn)局生活需要什么作文面。2023年10月，中央金融工(gōng)作会议提出要着(zhe)力推(tuī)进金融(róng)高水(shuǐ)平开放，确保(bǎo)国家金融和经济安全。坚持“引进(jìn)来”和“走出去”并重，稳步扩大金(jīn)融领(lǐng)域制度(dù)型开(kāi)放，提升跨境投融资(zī)便利化，吸引更多外(wài)资金融机构和长期资(zī)本来(lái)华展业(yè)兴(xīng)业。

2023年12月，首家新设立的外商独资券商渣打证券获得《经营证券期货业务(wù)许(xǔ)可证》，并计(jì)划于2024年上半年正式展业。短期来看，受限于(yú)渠道不足以及后发劣势，当前外(wài)资券商尚未形成竞争(zhēng)优势，截(jié)至2023年末，全市场外资参控股(gǔ)券商数量合计达(dá)到17家，除光大证券、中银国际外(wài)，其余外资券商体(tǐ)量尚有待提升(shēng)。但是从长期来看，外(wài)资(zī)券商在股东力量加持下往往具备(bèi)较强的(de)专业性，且在跨境业务方面具备天然优势，伴随(suí)资本市场对外开放程度逐(zhú)渐提升，其有望对国内券业现有竞争(zhēng)格局造成冲击。

在当前(qián)阶段，国(guó)内(nèi)券商较海外头(tóu)部投行在体量上仍存在(zài)差(chà)距。从中(zhōng)美两国头部券商体量(liàng)对比来看，截至(zhì)2023年末，中信、高盛、摩根士丹利的净(jìng)资产分别为380亿、1169亿、990亿美元，2023年营收分(fēn)别(bié)为85亿、452亿、536亿美元，2023年(nián)归母净(jìng)利润分(fēn)别(bié)为28亿、79亿、85亿美(měi)元，中(zhōng)美两国头部券商规模尚未处于同一量(liàng)级，通过(guò)并购重组扩(kuò)充(chōng)规模是境内头部券商提(tí)升国际竞争力的可行(xíng)途径。

监管机构对于券商并购重(zhòng)组态(tài)度(dù)渐暖，预计后续仍有(yǒu)系统政策出台，支持国有大(dà)型金融机(jī)构做优做强。此外，当前部分券商并购整合进程加(jiā)速推进（例(lì)如国联证券已(yǐ)公告筹(chóu)划通过发行(xíng)A股(gǔ)股份的方式收购民生证券），也表明监管的鼓励态度正在逐步落(luò)到实质。我们认为，在投资机会上，综合竞争优势显著(zhù)且涉及并购整(zhěng)合预(yù)期的相关标的有望脱颖而出，建议关(guān)注已释放明确并购重组信号的标的。

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