主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别g>，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别ng>，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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