平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗(nián)一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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