核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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