来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(c巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间uò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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