文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高

　　睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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