《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注across 和 cross的区别，cross和across区别和用法产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiūacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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